Hy vọng mong manh của các chủ nợ quốc tế ‘cầm dao đằng lưỡi’ trong vụ China Evergrande
Nhiều khoản thanh toán đã quá hạn, nhiều hạn thanh toán khác đang đến gần trong khi China Evergrande chẳng có bất cứ dòng tiền nào đổ về để thực thi các nghĩa vụ nợ. Các chủ nợ trong nước không có bao nhiêu hy vọng. Các chủ nợ nước ngoài thì sao? Họ có thể trông đợi gì khi đang ‘cầm dao đằng lưỡi’ trong việc kiếm lời từ Trung Quốc?
Hiện tại, Evergrande nợ các nhà đầu tư quốc tế khoảng 20 tỷ USD. Thời hạn thanh toán các khoản nợ này đang đến gần nhưng tình trạng tài chính tồi tệ của ông lớn phát triển bất động sản Trung Quốc này không có dấu hiệu cải thiện nào.
Luật pháp Trung Quốc đã sớm ngăn không cho các doanh nghiệp nước này phải chịu trách nhiệm pháp lý minh bạch, chặt chẽ với các khoản nợ của họ ở nước ngoài. Các nhà đầu tư nước ngoài đều đổ tiền vào Trung Quốc nhờ niềm tin rằng ĐCSTQ sẽ không để cho các công ty của họ vỡ nợ. Điều này khiến các công cụ nợ của Trung Quốc, dù rất rủi ro, nhưng lại trở nên vô cùng hấp dẫn trên thị trường tài chính quốc tế, đặc biệt khi lợi tức rất hấp dẫn so với mức lợi tức ngày một thấp trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Reuters đã có bài phân tích cho các chủ nợ quốc tế về các lựa chọn pháp lý cho họ.
Trái phiếu ra quốc tế của Evergrande chẳng có bất kỳ đảm bảo gì cho nhà đầu tư
Các quy tắc pháp lý của Trung Quốc ngăn cản các công ty mẹ ở đại lục bảo lãnh các khoản nợ ở quốc tế của các công ty con mà không thông qua quy trình đăng ký và phê duyệt.
Để giải quyết vấn đề này, các công ty Trung Quốc muốn vay nợ ở nước ngoài (qua phát hành trái phiếu) đều cố gắng lách luật. Nhiều trường hợp, thay vì phát hành trái phiếu có đảm bảo của công ty mẹ, họ phát hành Công cụ tài chính có mục đích đặc biệt, viết tắt là SPV. Thực ra, đây là sản phẩm tài chính có cấu trúc.
Sản phẩm tài chính có cấu trúc thường được phát hành với một mục đích cụ thể, ví dụ như phát hành để xây một công trình A cụ thể nào đó. Thông thường, sản phẩm có cấu trúc là sản phẩm tài chính có chuẩn mực an toàn thấp, bỏ qua nhiều vấn đề về an toàn tài chính và rủi ro thị trường.
Với công ty của Trung Quốc, các trái phiếu phát hành ra nước ngoài như vậy chẳng những chỉ là trái phiếu có cấu trúc (mức rủi ro cao hơn, an toàn thấp hơn), mà thậm chí các công ty mẹ ở đại lục còn không hề đảm bảo cho nghĩa vụ trả nợ của họ với các trái phiếu như vậy ở nước ngoài. Về luật pháp, họ không được phép. Họ làm thế nào? Các nhà đầu tư nước ngoài thường chỉ nhận được một cam kết từ công ty mẹ về việc sẽ thanh toán cho các SPV này và đảm bảo lợi nhuận của nhà đầu tư nước ngoài là dương.
Vấn đề ở chỗ một bức thư cam kết như vậy không phải là một bảo lãnh có tính pháp lý, nó chỉ đơn giản là chữ ‘tín’ trong kinh doanh của các công ty Trung Quốc ở đại lục mà thôi. Ngày nay, chữ ‘tín’ và đạo đức kinh doanh ở Trung Quốc vốn không còn bao nhiêu giá trị, đặc biệt là các doanh nghiệp nhà nước Trung Quốc, vốn nằm dưới sự chỉ đạo kinh doanh sát sao của ĐCSTQ.
Theo Fitch, trái phiếu có cấu trúc này xuất hiện vào năm 2012-2013. Dữ liệu cho thấy rằng vào năm 2020, hơn 16% – tương đương gần 100 tỷ USD – trái phiếu ra quốc tế đang lưu hành do các công ty Trung Quốc phát hành có cấu trúc bảo vệ.
Trái phiếu mà China Evergrande phát hành 20 tỷ USD ở nước ngoài chính là trái phiếu có cấu trúc kèm theo một cam kết lỏng lẻo như vậy.
Thái độ của Bắc Kinh với trái chủ nước ngoài: quan hệ lợi ích dài hạn chứ không phải là ràng buộc pháp lý
Như phân tích ở trên, các cam kết và trái phiếu có cấu trúc này hoàn toàn không có ý nghĩa về pháp lý. Tuy vậy, các nhà đầu tư nước ngoài vẫn còn một hy vọng mong manh.
Tòa án Trung Quốc được cho là có toàn quyền quyết định từ chối hoặc thi hành các điều khoản bảo vệ. Điều này có nghĩa là, nếu ĐCSTQ (vốn là cơ quan chỉ đạo hoạt động của Toà án Trung Quốc) muốn duy trì hình tượng của họ ở thị trường tài chính nước ngoài, họ sẽ tuỳ ý quyết định liệu có đứng về phía các nhà đầu tư nước ngoài hay không. Không có quy định pháp luật buộc họ phải lựa chọn. Như vậy, lựa chọn của toà án Trung Quốc sẽ phụ thuộc vào ý chí của ĐCSTQ, mà ý chí của ĐCSTQ lại phụ thuộc vào ván cờ chính trị mà tất cả chúng ta đều không thể thấu đáo.
Ông Matthew Chow tại S&P Global Ratings cho biết: “Câu hỏi cơ bản đặt ra trước mắt các nhà đầu tư là liệu thỏa thuận bảo vệ này có thể thực thi được hay không và sự khác biệt nào có thể tạo ra trong quá trình khôi phục nếu tập đoàn đó [Evergrande] vỡ nợ”.
Vấn đề là từ trước đến nay, hầu như chưa có trường hợp vỡ nợ sản phẩm tài chính cấu trúc như vậy từ Trung Quốc. Các nhà đầu tư nước ngoài liều lĩnh chưa hề có tham chiếu nào.
Ông Chow chỉ ra trường hợp của Tập đoàn kinh tế tư nhân, có mối quan hệ mật thiết với ĐCSTQ, nhưng là thuộc phe phái của Giang Trạch Dân, Tập đoàn Nhà sáng lập Đại học Bắc Kinh. Tập đoàn này cũng vỡ nợ sau khi ông Tập nắm được quyền lực trong tay. Toà án Trung Quốc đã ra phán quyết rằng họ sẽ không công nhận giá trị pháp lý của các trái phiếu quốc tế phát hành bởi tập đoàn này. Hàng tỷ USD và hàng trăm nhà đầu tư nước ngoài trắng tay do dính líu tới cuộc đấu đá chính trị nội bộ của Trung Quốc.
Nhưng trong một trường hợp riêng biệt, một trái chủ ở quốc tế của CEFC Shanghai International Group Limited (CEFC), người đã đệ đơn kiện công ty tại Hong Kong về việc vi phạm cam kết trả nợ, lại nhận được một phán quyết có lợi. Như vậy, có thể thấy, chuyện xảy ra có vẻ không liên quan gì tới luật pháp, mà liên quan tới mối quan hệ và lợi ích dài hạn của Bắc Kinh với đối tác đó.
Quyết định này đã được duy trì đến tháng 11 năm ngoái với lý do rằng việc thực thi sẽ không trái với lợi ích của Bắc Kinh, công ty luật Ashurst cho biết. Hãng luật này cũng lưu ý rằng quyết định có thể thay đổi nếu các thủ tục tố tụng được xem xét lại.
Lựa chọn pháp lý khác
Với mức độ ảnh hưởng tiêu cực của Evergrande đối với nền kinh tế Trung Quốc, một số nhà phân tích bày tỏ nghi ngờ về việc các tòa án Trung Quốc sẽ ‘nhiệt tình’ tạo điều kiện thanh toán cho các chủ nợ quốc tế như thế nào, từ đó dẫn đến khả năng gây bất lợi cho các chủ nợ trong nước.
Ông David Billington, một đối tác về tái cấu trúc tại Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP, cho biết các chủ nợ có thể có một số lựa chọn khác.
Theo ông Billington, “thay vì yêu cầu thực thi điều khoản bảo vệ, các trái chủ có thể đưa công ty phát hành quốc tế vào quy trình giải thể hoặc các quy trình phá sản khác”.
Điều này có nghĩa là cần yêu cầu phá sản với công ty phát hành SPV (một công ty con của Evergrande ở nước ngoài). Công ty này thanh lý tài sản trả nợ cho trái chủ. Đây là mối quan hệ ràng buộc duy nhất giữa SPV với Evergrande mẹ ở Trung Quốc. Lúc này, hy vọng mong manh, ít ỏi cho các trái chủ là công ty con buộc phải phá sản này, có thể vì lợi ích, yêu cầu của SPV mà chống lại công ty mẹ ở Trung Quốc.
Ông Billington cho biết, một động thái như vậy có thể cải thiện nhãn quan cho tòa án Trung Quốc.
“Thay vì đưa ra phán quyết yêu cầu thanh toán trực tiếp cho một loạt các chủ nợ quốc tế, tòa án Trung Quốc sẽ chỉ giữ nguyên lời hứa mà một công ty mẹ ở đại lục đưa ra cho công ty con của mình, mà họ đã không thực hiện được”.
Tuy nhiên, ông Karl Clowry, đối tác về tái cơ cấu tại Addleshaw Goddard ở London, cho rằng: Các công ty phát hành ở nước ngoài này đều có sự can thiệp của ‘bàn tay vô hình’ của các nhà chức trách. Bởi thế, các công ty con phát hành SPV không bao giờ dám ngáng đường cơ quan chức năng ở Trung Quốc hay công ty mẹ của nó.
Ông nói, “Evergrande gần giống như một cuộc tái cơ cấu nợ bán quốc gia trong đó các bên liên quan quan trọng và các nhà chức trách chắc chắn sẽ ra lệnh nên làm gì, mặc dù vẫn còn nhà tài trợ”.
“Bàn tay của chính phủ và các cơ quan chức năng không bao giờ rời xa”.
Các trái chủ quốc tế còn chút cơ hội nào lấy lại tiền mặt không?
Theo S&P, hoạt động tái cơ cấu của Trung Quốc thường phức tạp và không hề được tiêu chuẩn hóa. Thực tế, cách thức tái cơ cấu một tập đoàn kinh tế lớn còn phụ thuộc vào thái độ của người quyết định trong mối quan hệ của tập đoàn kinh tế với quan chức có quyền lực hoặc đối thủ chính trị của họ. Một nền kinh tế thượng tôn pháp luật, một cơ sở luật pháp minh bạch và bảo vệ nhà đầu tư chưa bao giờ từng tồn tại ở Trung Quốc.
Tuy nhiên, khi nói đến các vụ vỡ nợ trái phiếu, việc tái cơ cấu ngoài tòa án là phổ biến và cho phép các chủ nợ có chút thời gian để thực hiện một thỏa thuận khác với thỏa thuận đã thỏa thuận với các chủ nợ trong nước và vào các mốc thời gian khác nhau.
Tập đoàn Tewoo đã hoàn thành một cuộc trao đổi và chào thầu cho bốn trái phiếu USD của mình vào tháng 12/2019 trong khi việc tái cơ cấu nợ tại tòa của công ty đã được phê duyệt khoảng một năm sau đó.
Ngay cả khi thực hiện tái cơ cấu tại tòa án cũng không phải lúc nào cũng cho một kết quả thoải mái khi nói đến tỷ lệ thu hồi tiền mặt – điều này phụ thuộc vào vô số yếu tố từ chất lượng tài sản đến quyền sở hữu vốn cổ phần và độ phức tạp của cấu trúc tập đoàn.
Dựa trên việc xem xét gần 50 vụ vỡ nợ của doanh nghiệp Trung Quốc trải qua quá trình tái cơ cấu tại tòa án, S&P nhận thấy các nhà đầu tư đã tìm thấy mức phục hồi trung bình là 23,7%.
Một luật sư người Hong Kong tại một công ty luật lớn của phương Tây cho biết: “Mọi người đang theo dõi diễn biến của việc này. Kết quả của sự việc có thể ảnh hưởng đến cách thức tái cấu trúc được thực hiện trong tương lai”.
